隨著2023/24 年度北半球春播漸入尾聲，舊作信息已基本被市場充分交易，新舊年度交替之際遠期價格開始計入新季基本面預(yù)期。回顧二季度，我們季度展望《2Q23 拉開新季帷幕，溢價或漸行漸遠》中的觀點在逐步兌現(xiàn)，北半球新季小麥陸續(xù)上市、玉米和大豆春播進程順利，且以巴西為代表的南美大豆進入出口期，谷物板塊整體供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珻BOT小麥、大豆、玉米價格在上半年均呈現(xiàn)震蕩下行走勢，目前價格已回落至我們預(yù)測區(qū)間下沿。軟商品方面，上半年價格表現(xiàn)亮眼，成為商品市場的“黑馬”。隨著內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏溫和，服務(wù)業(yè)及輕工業(yè)板塊率先反彈，白糖價格突破7 年高位，棉花價格觸底反彈至今，這也與我們?nèi)ツ甑椎哪甓日雇^點不謀而合。向后看，氣候正從拉尼娜轉(zhuǎn)向厄爾尼諾，天氣市能否帶動玉米、大豆價格觸底反彈？全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量如何？巴西榨季開啟，糖價能否高位回落？棉花減產(chǎn)能否帶來趨勢性交易行情？都是商品下半年市場關(guān)注的焦點。
在2H23 拉開帷幕之際，市場對于新季作物基本面已形成初步預(yù)期，我們認為“預(yù)期能否照進現(xiàn)實”將成為未來交易的主要邏輯，預(yù)期差的出現(xiàn)或?qū)黼A段性機會。
預(yù)期一：當(dāng)前重要氣象指標(biāo)正向厄爾尼諾現(xiàn)象傾斜，夏季發(fā)生概率大幅增加。USDA5 月第一份新季供需表給出超預(yù)期的樂觀數(shù)字，帶動全球玉米、大豆產(chǎn)量預(yù)期大幅提高，帶動價格快速回落。我們認為，當(dāng)前價格的下行趨勢較大程度是建立在新季作物的豐產(chǎn)預(yù)期之上，然而今年夏季全球厄爾尼諾氣候發(fā)生強度和持續(xù)時間均未可知，市場對于全球農(nóng)產(chǎn)品基本面向好修復(fù)的預(yù)期過于樂觀，存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險的可能性，豐產(chǎn)預(yù)期能否照進現(xiàn)實，將為玉米、大豆價格帶來階段性的交易機會。
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預(yù)期二：市場對于下半年海內(nèi)外下游需求恢復(fù)情況的預(yù)判仍有分歧，但我們認為從目前情形判斷，服務(wù)業(yè)在未來仍將表現(xiàn)出一定韌性，因此供給端對于價格的塑造顯的更為重要。在上年度食糖屢破價格新高，而棉花價格偏弱震蕩的趨勢之下，市場普遍預(yù)期新季將出現(xiàn)食糖擴產(chǎn)同時棉花主產(chǎn)國產(chǎn)量收縮的格局，進而壓制遠月糖價并推高遠月棉價。但需要注意的是，在當(dāng)前北半球春播結(jié)束的時點，棉糖的新季生長情況仍未有定論，供給端的預(yù)期能否兌現(xiàn)或?qū)⒊蔀椴豢珊鲆暤娘L(fēng)險因素。
總結(jié)來看2H23，棉價趨勢性看多；玉米、大豆價格波動或有所加劇，維持天氣市判斷；糖價近強遠弱格局加固，短期圓弧頂形態(tài)維持。
谷物：主動建庫存周期下，全球玉米、大豆價格中樞或不斷下移，但天氣擾動疊加高種植成本，均值回歸之路或較為曲折
回顧過去三年，受到疫情擾動、地緣風(fēng)險、不利天氣等多重因素影響，我們看到全球谷物庫存消費比已降至低位，達到各自周期的閾值下線，這也是供給端溢價不斷推升、價格重心維持高位的主要原因。當(dāng)前，高利潤的刺激效應(yīng)仍在持續(xù)，2023/24 年度美玉米、大豆種植面積均維持在近年來高位，處于主動建庫存周期，因此中長期看，我們認為全球玉米、大豆價格重心或大概率逐步下移。
盡管美國新季作物播種開局順利，但我們認為市場對于產(chǎn)量預(yù)期或過于樂觀，存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險的可能性。短期來看，USDA5 月供需平衡表信息交易相對充分，當(dāng)前距離新季作物收獲期仍有3-4 個月，低估值下，我們認為市場會將更多目光聚焦在預(yù)期差帶來階段性利多機會。
一方面，產(chǎn)量預(yù)期或仍存下調(diào)風(fēng)險，單產(chǎn)仍是三季度交易重點。USDA5 月公布了2023/24 年度樂觀的單產(chǎn)預(yù)期，從歷史數(shù)據(jù)來看，由于生長季較長，5 月播種結(jié)束至收獲季，作物單產(chǎn)仍存較大變動，特別是今年從拉尼娜轉(zhuǎn)向厄爾尼諾，我們預(yù)計降水與溫度的不確定性或?qū)訂萎a(chǎn)不斷修正，如果天氣條件不如預(yù)期的樂觀，那么單產(chǎn)的下調(diào)勢必帶來產(chǎn)量變動，將為農(nóng)產(chǎn)品板塊注入更多關(guān)注度。
另一方面，趨勢性下行中，種植成本或成為重要的價格底部支撐。與上一輪周期對比（2012 年），我們認為中長期國際農(nóng)產(chǎn)品價格仍有下行空間，但需要綜合考慮能源價格與宏觀因素對農(nóng)產(chǎn)品板塊的整體影響，同時種植成本是當(dāng)年價格回落空間的重要參考。結(jié)合種植成本與可能的供給溢價，我們預(yù)計3Q23CBOT玉米、大豆價格回落速度會有所放緩，價格區(qū)間：CBOT大豆：1120-1350 美分/蒲式耳，CBOT玉米：450-580 美分/蒲式耳。
軟商品：服務(wù)業(yè)消費韌性猶存，供給端或成為價格走勢的決定因素2023 年上半年，受益于疫情后消費場景的修復(fù)，我國內(nèi)需整體呈現(xiàn)溫和改善狀態(tài)，一季度多數(shù)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)均呈現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)。居民消費信心的逐漸回升帶動消費意愿有所增強，下游需求在修復(fù)節(jié)奏之下逐步復(fù)蘇。
從復(fù)蘇順序來看，疫情期間受顯著影響的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇較為強勁。在經(jīng)濟復(fù)蘇的早期階段，居民購買力尚未完全恢復(fù)，對于大件消費意愿相對疲弱，因此零售、運輸、商務(wù)服務(wù)、餐飲、旅游等PMI所處歷史分位數(shù)較高，1-2 月商品零售的分項來看，服裝鞋帽等和婚慶、社交等線下場景有關(guān)的商品消費，增速改善均在15 個百分點以上。4 月雖然經(jīng)濟增長勢頭較前期有所放緩，但從分項看，主要是商品消費復(fù)合增速有所下降，而與線下場景相關(guān)性較高的品類，如餐飲收入同比增長43.8%，復(fù)合增速較3 月進一步改善，而服裝社零雖然較3 月環(huán)比下降，但4 月淡季的季節(jié)性影響也不容忽視，從絕對值看，4 月服裝的零售額已高于2019 年同期41.15%。因此，我們認為，在經(jīng)濟整體好轉(zhuǎn)的情況下，餐飲及紡織服裝在快速的結(jié)構(gòu)性反彈中表現(xiàn)突出，而在階段性“過渡期”內(nèi)，消費也具備一定韌性。
我們認為在種植面積縮減及天氣擾動的雙重影響之下，新季棉花供給端大概率較上一年度有所收縮。消費端來看，雖然內(nèi)需復(fù)蘇節(jié)奏相對偏緩，但紡織服裝 “制造+服務(wù)”的行業(yè)特性使得下游服裝消費板塊反彈速度相對偏快 ，從上半年的社零及出口數(shù)據(jù)超預(yù)期表現(xiàn)來看，在后半年“金九銀十”的旺季加持之下，服裝消費發(fā)力或?qū)ι嫌蚊迌r形成支撐。海外方面，由于美國市場衰退預(yù)期仍存，內(nèi)生消費動力偏弱預(yù)期之下，棉花價格上行動力或不及鄭棉，但不改價格重心上移判斷。我們認為2H23 鄭棉價格區(qū)間或在16500-19000 元/噸，ICE2 號棉花價格區(qū)間在80-95 美分/磅。
進入2H23 供給端仍是食糖價格的主要決定因素。3Q23 在消費旺季支撐之下，食糖現(xiàn)貨價格及期貨近月合約價格下跌阻力偏強，只有在巴西食糖順利放量后全球食糖價格重心才能被顯著抑制，進而帶動遠月合約價格的走弱。隨著巴西榨季在三季度末逐步結(jié)束，市場交易的重心或?qū)⑥D(zhuǎn)移至北半球主產(chǎn)國中國、印度及泰國的新季食糖生產(chǎn)上來。我們認為，高位食糖價格或?qū)⒋碳ば录臼程巧a(chǎn)的積極性北半球主產(chǎn)國新季食糖生產(chǎn)情況預(yù)期較為樂觀，若預(yù)期兌現(xiàn)，食糖價格下行通道或?qū)⑦M一步被打開。但需要注意的是，天氣擾動對于甘蔗生長的影響不容忽視。我們預(yù)計2H23 鄭糖價格區(qū)間在6200-7000 元/噸，ICE11 號糖價格區(qū)間在20-25 美分/磅。
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